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t6平台怎么上不了|财政发力空间有多大?

发布时间:2020-01-09 12:06:28
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t6平台怎么上不了,  财政发力空间有多大?

【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/周泽平

摘要:

下半年预算内财政支出有空间,主要的不确定性在于 “调节性资金”,若保持近3年来的调整规模,则空间显著;若其显著收缩,则空间有限。

预算内资金以外,需考虑财政支出的杠杆效应,虽存在财政规范和金融监管约束,但由于PPP落地效率提升、地方融资平台有所松绑等可能性,实际杠杆效应并不见得降低。

因而,具体空间还需观察后续政策弹性。仅就目前政策执行而言,本轮财政资金的杠杆能力,总体上还是要弱于2015-2016年。

  财政发力空间有多大?

“保持经济平稳健康发展,坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。”——2018年7月31日 中央政治局会议

政治局会议强调财政政策要发挥更大作用,但市场对财政政策未来发力的空间存在疑虑,基于此,我们来算一算财政政策未来发力的空间到底有多大?

首先,第一个角度是:

1、财政支出的空间有多大?

首先明确一点:在这个点市场需要区分全年支出的增长和半年支出的增长,诚然:财政支出在全年的增长一般与经济挂钩,很难有所超越,超越范围主要由赤字控制,但财政的收支节奏并不一致,这种不一致使得:前期支出的放缓,理论上给后期支出腾挪了空间。

这个时点我们能得到的仍是截止6月的数据,我们以此为界限,考虑下半年财政支出的空间有多大,理论上,对基建投资有拉动作用的可支出部分包含以下几个部分:

①总体可支出空间=一般公共预算下半年可支出+政府性基金预算下半年可支出

②一般公共预算下半年可支出=上半年收入+下半年收入+目标赤字额-上半年支出

③政府性基金预算下半年可支出=上半年收入+下半年收入+专项债目标发行额-上半年支出-专项债已发行额

(1)一般公共预算下半年可支出空间:

一般公共预算下半年可支出=上半年收入+下半年收入+目标赤字额-上半年支出

其中,已知的数据包括:上半年收入(104330.68亿元)、上半年支出(111592.11亿元)目标赤字额(23800亿元);

未知部分是下半年收入,我们可以推算出来:

财政收入有显著的季节性特征,其环比变动和各月收入占比存在明显的规律性,可以推算出下半年的财政收入。

由于季节性规律稳定,上半年的财政收入占比都在54%上下,以此推算,2018年全年的财政收入应该为193205亿元,则下半年一般公共预算可支出的规模为=全年收入(193205亿元)-上半年支出(111592亿元)+目标赤字额(23800亿元)=105413亿元。

如果是这样,则下半年可支出的空间为105413亿元,去年下半年支出额度为99846.66,今年下半年的可支出空间同比只上升了5.59%,显著低于上半年7.84%的支出增速,财政发力似已无空间。

这里的偏差在于:在实际的一般公共预算执行中,赤字额是可以被突破的,这部分资金主要取决于政府性调节基金等补充调节类资金(这里的调节类资金涵盖三项:中央预算稳定调节基金+地方预算稳定基金及结转结余资金),自2015年以来这部分额度很大,分别为:6963亿元、6489.亿元、7351亿元。也就是说,在我们的算法中没有考虑这一部分的影响。

从数据可以看出,平衡实际收支差额和目标赤字额的主要工具还是使用地方政府结转结余及调入资金,但由于其透明度的问题,导致无法精确估计:

例如根据财政部的公告,2015年结转的余额有9391亿元,但是2016年使用5911亿后,公布的余额竟然还有9246亿元;因而,虽然理论上2017年使用8407亿后,已无明显空间,但考虑到前期历次公布和推算数据的不一致性,这一块仍不确定。另外目前中央稳定性基金余额尚且充足,也能作为平衡资金使用。

在这种情况下,我们假定补充调节资金调入规模跟2017年一致(6962亿元),算出一个对比值。

考虑实际执行的情况,一般公共预算下半年可支出=全年收入+目标赤字额-上半年支出+补充调节资金

假定补充调节资金调入规模跟2017年一致(6962亿元),则可以看出下半年财政支出的显著改善,下半年同比增速将回升至12.6%,显著高于2016年、2017年下半年和2018年上半年的支出增速。

由此可见:补充调节资金对实际支出的支持程度对于一般公共预算空间的影响是至关重要的,这部分数据的不透明是财政支出空间的一个主要不确定来源。

(2)政府性基金可支出空间

上半年,仅以公共财政收支来看,财政政策不失其积极之处;但如果考虑政府性基金项目的支出,则加总过后,今年上半年的财政支出的力度(以赤字来看)绝对额上就是收缩的,同比增速的收缩幅度会更大。

政府性基金下半年可支出的空间的计算中,未知项也只有下半年的收入,这个收入项也有很强的波动规律:上半年的收入一般占比40%左右,下半年的收入约占60%。

以此计算来看(下半年占比60%),今年下半年全国政府性基金收入约为46855.5亿元,则全国政府性基金下半年可支出的空间为:

政府性基金预算下半年可支出=全年收入(78092.5)-上半年支出(28130)=49962.5亿元+专项债目标发行额(13500)-专项债已发行额(412)=63050.5亿元

需要注意的是:政府性基金收入中占比最高的部分是土地出让收入(包括:新增建设用地土地有偿使用费、国有土地使用权出让金、国有土地收益基金),在房地产调控不放松的背景下,我们可能会高估全年的收入。

我们结合一般公共预算和政府性基金,来看看下半年的财政支出的空间:

可以看出,由于政府性调节基金和专项债在上半年堆积了大量未支出的额度,考虑这两项后,财政可支出的空间即使没有调节性资金补充,增速也会显著高于今年上半年,同时也高于2016、2017年下半年。在此基础上如果进一步考虑调节性资金的额度,则空间将会更大(同比高于2014年以来的历年水平)。

(3)最终财政能力看杠杆

至此,市场可能会发问:以上都还是在年初安排之内,如何体现最新政治局会议之积极一面呢?

我们认为:一方面上述专项债和补充调节资金本身是政策弹性所在;另一方面,财政积极与否还要看杠杆能力。

财政支出并非基建的全部,以三大主要基建投资项的资金来源加总来看:国家预算内资金占比很小,仅有15%左右。

但这并非说明财政支出不重要,实际上财政支出作为基础资金,通过撬动社会资金参与,拉动总体基建投资水平,过去三年中最典型的代表如PPP。也就是说,财政基础资金支出空间的变动,需要结合其杠杆效应来看。

对于国家预算内资金的杠杆作用来说,合规的渠道主要是PPP、产业发展基金等形式,广义上城投公司也可以算作杠杆。

以PPP来看,原先预算内资金和社会资本共同出资,作为资本金再通过杠杆形成支出,由于存在实际出资不到位、用债务资金出资等不合要求的形式,实际杠杆率很高。92号文之后,规范了PPP出资的要求,同时也规范了PPP项目的入库要求,对存量项目进行了剔除出库,意味着预算内资金的杠杆效应有所下滑。

不过对基建形成实质支撑的主要还是落地后的投资,在PPP项目严监管的同时,落地率却在不断提升,因而,如果在财政发力背景下,加快PPP项目落地,财政预算内资金对基建的杠杆效应并不见得会降低。

更重要的是,如果我们考虑城投公司投融资的松绑,则财政预算内资金的杠杆效应可能会得到进一步释放:

“有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”——7月23日 国务院常务会

同时需要明确的是:即使不考虑PPP的政策变化,对于本轮财政资金的杠杆能力,总体上还是要弱于2015-2016。原因在于当时政策特别设定了国家专项建设债券基金,主要目的是通过注入项目资本金,解决资金到位问题,进而拉动有效投资,缓解经济下滑压力。

2015年8月,国开和农发定向邮储发行3000亿专项金融债,用于专项建设资金,随后不断扩容,不过并无公开数据表明其数量问题,根据各项报道估算,2015年发行接近8000亿左右,2016年可能超过10000亿,2017年停止了发行。

总的来说,本轮财政支出的杠杆效应有所降低,但考虑到PPP实际落地效率的提升、地方融资平台的松绑等可能性,实际杠杆效应还需要进一步观察。

2、总结:财政发力效果有多大?

观察预算内资金,由于上半年积攒了大量的专项债额度和政府性基金盈余,则下半年财政支出是具备空间的(同比增速高于今年上半年和去年下半年);最大的不透明项是“调节性资金”,如果其保持近3年来的调整规模,则发力空间显著;如果其显著收缩,财政发力虽有空间,但幅度较小。

预算内资金以外,需要进一步考虑财政资金的杠杆作用。考虑到财政规范和金融监管的约束仍在,理论上未来财政支出的杠杆效应有所降低,但考虑到PPP实际落地效率的提升、地方融资平台投融资有所松绑等可能性,实际杠杆效应并不见得降低,具体空间如何还需要观察后续政策的弹性。

或者社融是一个很好的观察窗口,毕竟各种资金最终还是要从金融机构泵送到实体领域。所以财政空间与宽信用应该是一个硬币的两面。具体情况分析是一方面,执行又是另一方面。仅就目前政策执行而言,对于本轮财政资金的杠杆能力,总体上还是要弱于2015-2016。

市场点评:资金面整体宽松,利率曲线陡峭化

央行公开市场操作净回笼资金,资金面整体十分宽松,资金供给充足,资金利率持续下行,7天资金利率降至OMO操作利率以下。周一,央行公开市场操作净回笼1300亿资金,资金面十分宽松,跨月资金供给较为充足,资金利率整体下行;周二,央行公开市场操作净回笼300亿资金,资金面依旧十分宽松,资金利率继续下行,其中跨月隔夜资金利率降至2%左右;周三,央行公开市场操作净回笼200资金,资金面延续宽松,资金利率维持低位;周四,央行公开市场操作净回笼300亿资金,资金面依旧宽松,资金利率继续下行,7天利率下降至OMO操作利率以下;周五,央行公开市场操作零投放零回笼,资金面宽松依旧,资金利率继续下行。

持续宽松的资金面对短端利率有较大的带动作用,短端利率下行明显,宽信用信号越来越明显,贸易摩擦问题也有加剧倾向,长端利率持续震荡。周一,市场交投整体一般,短端利率受资金宽松带动有所下行,长端利率小幅震荡;周二,7月制造业PMI数据略不及预期,叠加资金持续宽松,市场情绪被调动,债券收益率明显下行;周三,前一日政治局会议释放稳信号,叠加央行会议以及指导信托投放传闻等,市场情绪有所转弱,早盘债券收益率高开,但伴随贸易摩擦扩大迹象对市场风险的压制,债券收益率逐步下行;周四,虽然资金宽松,但伴随宽信用信号再度加强,市场情绪有所回落,债券收益率小幅震荡;周五,市场情绪再度回升,债券收益率小幅下行。

市场回顾

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行38只利率债,共计2371.81亿。其中农发债2只100亿,附息国债2只700亿,地方债28只1,040.80亿。

二级市场

持续宽松的资金面对短端利率有较大的带动作用,短端利率下行明显,宽信用信号越来越明显,贸易摩擦问题也有加剧倾向,长端利率持续震荡。全周来看,10年期国债收益率下行6BP至3.46%,10年国开债收益率下行7BP至4.06%。1年与10年国债期限利差扩大11BP至73BP,1年与10年国开债期限利差扩大13BP至121BP。

资金利率

央行公开市场操作净回笼资金,资金面整体十分宽松,资金供给充足,资金利率持续下行,7天资金利率降至OMO操作利率以下。银行间隔夜回购利率下行43BP至1.82%,7天回购利率下行24BP至2.38%;上交所质押式回购GC001下行26BP至2.48%;香港CNHHibor隔夜利率下行15BP至2.08%;香港CNH Hibor7天利率下行-8BP至2.46%。

上周,央行5个交易日均未开展公开市场操作。上周共有2100亿逆回购到期,累计净回笼2100亿。本周将有0亿逆回购到期。

国债期货:国债期货价格总体上涨

利率互换:长短端利率明显下行

外汇走势:美元指数上涨

大宗商品:原油价格有所下跌

海外债市:美债收益率小幅波动

市场回顾

宏观经济:7月中国制造业PMI指数为51.2%,财新制造业PMI指数为50.8%

①7月中国制造业PMI指数为51.2%,较上月下行0.3个百分点,除春节所在月外,是近一年数据的低点,但仍处于景气区间,分企业规模来看,除中型企业景气度与上月持平以外(49.9%),大型企业和小型企业景气度均下行0.5个百分点,分别为52.4%、49.3%,已连续2个月,中小企业均位于荣枯线之下。②新订单指数下跌0.9个百分点至52.3%(连续2个月下跌),新出口订单指数与上月持平(49.8%),连续2个月位于荣枯线之下(自2017年以来,仅2018年春节前后1-2月在荣枯线之下),外需开始受压抑,考虑到新订单的领先性,需要关注出口后续的下行压力;③生产指数下行0.6个百分点至53%,原材料购进价格指数继续下行3.4个百分点至54.3%,由于PPI环比基数一直在上行,据此推测,PPI上行趋势结束,后续下行压力突出,与我们前期判断一致;④原材料库存指数上行0.1个百分点(48.9%),产成品库存上行0.8个百分点(47.1%),生产相对强劲,销售相对较弱,使得产成品库存被动增加,以目前的形势来看,经济应处于一个被动补库存阶段,库存投资构成下行压力;⑤7月制造业PMI的生产、需求(订单)数据都连续2月下行,制造业显现疲弱,难以构筑支撑,在房地产投资下行压力突出的背景下,要关注财政政策和货币政策发力的节奏和组合。

中观行业数据

房地产:30大中城市(2018.7.28-8.3)商品房合计成交372万平方米,四周移动平均成交面积同比上涨7.8%。

工业:南华工业品指数2,130.77点,同比上涨5.55%。

用电:六大发电集团日均耗煤82.62万吨,同比上涨2.01%。

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为438.07元/吨,环比下降0.35%。

钢铁:7月中旬,重点企业粗钢日均产量同比增长5.3%;上周螺纹钢价格上涨65元/吨,热轧板卷价格上涨10元/吨。

通胀观察

上周,农产品批发价格200指数环比上涨0.21%,22省市猪肉平均价环比上涨1.8%。

风险提示

PPP落地速度趋缓;调节性资金用罄。

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《财政发力空间有多大?——利率债市场周报(2018-08-05)》

对外发布时间    2018年08月05日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 

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责任编辑:梁斌 SF055